【热点聚焦】客户端我国肝病领域龙头企业中国生物制药，赛道拥挤仿制药品种降价压力可见一斑

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近年来，我国医药领域不断改革，从批量采购到医保谈判等一系列政策对中国药企产生了重大影响。在某种程度上，“政策”已经成为影响相关医药上市公司业绩和股价的最关键因素。. 不过，虽然改革不断，但其实还是有改革思路的痕迹：过去我国药企的利润表出现了一些问题。销售费用往往占企业支出的大头，部分仿制药价格虚高，消耗了过多的医保资源。所以，目前的医保谈判旨在降低部分虚高仿制药的价格。2019年11月下旬公布的国家医保目录谈判结果显示，进入医疗补助目录的产品平均价格下降了80%，这从拥挤的仿制药品种降价压力可见一斑。

同时，医保谈判更有利于创新药的发展。从以往各国谈判品种数量较多的情况来看，进入医保目录的品种实现了以价换量，加快了创新药纳入医保目录的速度。性能发布将大大加快。

今天给大家介绍的是我国肝病领域的龙头企业，被认为是我国仿制药领域的“首仿之王”的我国生物制药。中国生物制药成立于1969年，前身为江苏省生产建设兵团第一师制药厂。根据日期为 2019 年 10 月 22 日的公告，其执行董事及股东谢兵、郑祥玲分别配发4.5 亿股（占总股本3.57%）、1 1.25亿股（占总股本8.94%）转让给其子谢承润。因此，截至目前，公司实际控制人为“谢承润” s持股比例为12.51%。目前公司药品主要治疗领域包括肿瘤、肝病、心脑血管、骨科、抗感染、消化系统、呼吸系统、肠外营养、糖尿病、镇痛等。公司收入主要来自四个领域：肝病、抗肿瘤、心脑血管、镇痛药。

业务方面：肝病领域营收占比降至26.3%，战略布局首仿和肿瘤领域

公司在肝病领域处于领先地位。近年来，公司不断布局肝病领域，在国内肝病领域布局最为全面，涵盖脂肪肝、乙肝、丙肝、肝癌等肝脏相关疾病。2018年公司约占肝病市场25%的份额，排名第一。2016年、2017年和2018年，公司肝病领域实现收入62、65、64亿，占比45.8%、44.2%和30.7%是公司的主要收入来源。但到了2019年年中，肝病领域的营收占比已经下降到26.3%。

那么为什么肝病领域的营收占比下降了这么多呢？主要原因是公司肝药板块以仿制药为主，受政策影响较大。我们用公司在肝病领域的核心产品恩替卡韦来说明公司遇到的问题。

恩替卡韦原药是百时美施贵宝公司的口服鸟苷类似物，于2005年获得FDA批准。2009年以来，国产恩替卡韦相继研发成功并上市销售。目前，众和药业、正大天晴药业、曙光药业、庆丰药业等9家药企的恩替卡韦制剂已获批上市。中国生物制药的子公司正大天晴以45%的市场份额位居榜首。更多的恩替卡韦仿制药厂商必然会导致激烈的市场竞争，而医保谈判制度的实施更是放大了这一点。

对于恩替卡韦来说，医保谈判的影响有两个方面：一是可及性较差的新一代抗病毒药物替诺福韦在医保谈判后原价大幅下调67%。维维放量增速加快，2018年市场份额升至14%，挤压恩替卡韦市场空间；其次，随着4+7试点城市批量采购的推进，恩替卡韦价格进一步低迷，公司恩替卡韦下跌约92%的价格中标。此后，2019年在全国范围内启动了新一轮的大规模采购。恩替卡韦的价格与去年相比下降了近42%，降到了每片仅0.62元。在本轮带量采购中，苏州曙光、北京百奥、福建广生堂成为中标者，中国生物制药旗下正大天晴中标。相关降价信息继续打击投资者信心。市场对中国生物医药未来前景的悲观情绪在2018年年中达到顶峰，公司股价持续下跌超过60%。

但2019年上半年，其股价出现反转，呈“V”字型大幅上涨，自此回升至此前股价高点。究其原因，是公司对国家政策变化和医保支付方向有战略眼光。

公司的战略前瞻布局主要有两个层次。一是重点打造国内首个高价值海外创新药仿制。例如，在首批完成一致性评价的仿制药品种中，奥美沙坦酯是公司独家首个仿制药品种。此外，在研发管线中的布地奈德混悬剂、乐伐替尼等高价值仿制药中，公司研发进度处于第一梯队。公司聚焦高端首仿药，旨在优化公司竞争格局，避免陷入低端仿制药价格战。

二是公司在肿瘤领域具有前瞻性布局。2018年至2019年上半年，公司肿瘤板块迎来爆发期，共有1类新药安罗替尼等6个重磅肿瘤品种，其中来那度胺、阿比特龙等原研药规模最大。市场。花样繁多。公司抗肿瘤业务近年来发展迅速。2018年收入达到32亿，占总收入的15.3%。2019年上半年营收达到26亿元，占公司整体营收26亿元。0.5%。

财务方面：公司盈利质量较高，商誉在资产结构中占比较大。

回顾了公司近几年的发展轨迹后，我们再来看看公司近几年的基本财务数据：

2016年、2017年、2018年、2019年半年报，公司营业收入分别为135.43亿元、148.19亿元、208.89亿元、12< @5.27亿元；归属于母公司的净利润分别为16.37亿元、21.71亿元、90.46亿元、14.44亿元，一年-同比增长-7.94%、32.59%、316.7%、5.76%；经营活动产生的现金流量净额分别为30.88亿元、37.33亿元、50.94亿元、35.7亿元；毛利率分别为79.2%、79.14%、79.91%、80.43%；净利润率分别为20.09%、24.59%、51.23%、17.38%。

对比公司历史财务数据可以看出，2019年上半年营业收入同比增速为28.81%，较上年同期略有下降而归属于母公司的净利润同比增长5.7%，明显低于去年同期。去年同期24.07%下降18.37%，降幅比较大。从财务分析来看，其归属于母公司的净利润增速明显放缓，主要原因是2019年上半年管理费用和研发费用大幅增加。其中，研发费用增加了 22.44%，管理费用增加了 124.41%。相关费用的高增长率也印证了公司处于转型期，需要大力投资实现转型的定性判断。

增长质量方面，公司三季报营业收入同比增长22.8%，应收账款同比增长29.67%，销售额费用率同比下降0.44%。整体来看，其应收账款增速与收入增速基本持平，销售费用率变化较小，说明其增长质量较好。同时，从长期来看，其盈利净现比大于1，这也说明其盈利质量较高。此外，公司的研发费用率连续多年保持在11%以上，在全球也是一个比较高的投入水平。

再分析其资产负债表：2018年公司总资产为4.97.8亿元，占比较高的主体商誉占27.92%，其他无形资产占16.77%，货币资金占13.41%，固定资产占11.66%；总负债122.31亿元，占比较高分别为：应计负债及其他应付款占38.3%，短期借款占23.76 %，应付账款占比14.98%。商誉在其资产结构中占比较大，主要是由于2018年收购了北京潮汐，因此相关资产可能存在的减值风险也值得投资者关注。

但制药公司的财务分析更像是一边看后视镜一边开车。对于药企的分析，核心是对现有产品和在研管线的估值。具体来说，对于中国生物制药来说，有两个核心问题对投资者来说最为关键：一是公司肝病板块受到了重创，未来能否企稳回升？第二，公司以安罗替尼为核心的肿瘤板块未来能否继续以超预期的速度发展，实现公司业务转型？

一、公司肝病板块受到收款重创，未来能否企稳回升？

首先，我们来分析一下公司在肝病领域的管线。公司的护肝药大致分为护肝药和核苷类抗肝炎病毒药两大类。公司早期肝药板块核心产品甘利心、天清甘美、天清甘平的主要活性成分为从甘草中提取的甘草酸，具有保肝护肝的功效。这三款产品均为首仿和独家专有药品。

目前，公司的核心产品是润众（中国生物制药恩替卡韦产品）。从2015年开始，润众开始降价，2017年降幅达到20%左右。因此，在此期间，润众的营收增速从40%急剧下滑至2.8%。2019年上半年，受“4+7”批量采购影响，润众中标价格下降较快，降价幅度超过90%，也导致同比下降7.@ > 83% 的收入。除恩替卡韦外，公司的天晴甘美也受到医保费用控制的影响，营收增速下滑。2017年，在新版国家医保目录中，天晴甘美'

受核心品种持续下滑影响，公司肝药板块自2012年以来增速放缓，至2017年收入稳步增长后回落。2018年，随着清众上市，肝药板块跌幅放缓。但长期来看，由于公司肝药研发管线未来有多个重磅首仿和创新药品种上市，肝药板块收入或将再度回升。

乙肝方面，目前治疗慢性乙肝的主流药物主要有两大类：一类是核苷类，主要有恩替卡韦、替诺福韦等；另一种是干扰素，主要包括普通干扰素、聚乙二醇干扰素。目前，全球公认的乙肝治疗药物仍以恩替卡韦和替诺福韦为主。中国市场目前以恩替卡韦为主。由于肾毒性等因素，抗病毒作用强的替诺福韦替代恩替卡韦的可能性有限。

中国生物制药产品涵盖核苷类似物所有核心品种：公司的替诺福韦已于2018年上市；对于替诺福韦酯，TAF是近10年来全球唯一获批的乙肝新药。替诺福韦地索普西（替诺福韦）的升级版，在临床试验中已证明其在剂量不到替诺福韦地索普西效果十分之一的情况下具有更高的抗病毒功效，同时表现出更好的安全性，对肾脏和骨骼的副作用更少.

目前，除了上市的原药生产商吉利德，中国生物制药、庆丰药业、福建广生堂TAF都在进行临床试验。其中，中国生物制药临床进展最快，已完成BE试验。预计2021年专利保护期满后，原药上市。庆丰药业也在进行BE试验，进度仅次于中国生物制药。

因此，中国生物制药很有可能首次模仿TAF。在新的治疗机制方面，在研的TLR7机制为原创1类新药，海外开发权已以2.5亿美元的对价出售给强生公司。

丙肝方面，随着2013年吉利德的索磷布韦上市，丙肝进入治愈时代，吉利德随后推出了第三代索磷布韦的升级版产品。预计未来丙肝市场新药研发空间不大。索非布韦于2017年在中国市场上市，专利尚未进入中国。中国生物制药目前在BE，预计2020年量产。

非酒精性脂肪性肝病（NASH）是目前肝病领域仅次于乙肝的研发热点。目前该领域尚无直接治疗药物。目前，有4种具有治疗机制的药物已进入临床III期。其中，公司奥贝胆酸已进入FDA NDA，预计2019年上市。该药物专利尚未进入中国，目前中国生物制药正在进行BE。

因此，综上所述，中国生物制药在肝病板块的布局较为完善。公司肝病板块未来能否企稳回升，关键在于TAF等下一代乙肝药物能否首次被仿制，以及公司在推动BE在该领域一致性评价方面取得的进展丙型肝炎和非酒精性脂肪肝。

第二，公司以安罗替尼为核心的肿瘤板块未来能否继续以超预期的速度发展，实现公司业务转型？

目前，肿瘤领域在中国在研的生物医药产品中占比最高，占比30%。因此，肿瘤板块是我们关注和分析的核心，也是公司未来转型成功的关键。我们主要对公司肿瘤板块的核心品种进行拆分分析，以说明公司前景。

（1）安罗替尼：2018年上市1.1类创新药，预测峰值近百亿元

公司2018年5月上市的安罗替尼是一类创新药，一种新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，可有效抑制、、FGFR、c-Kit等激酶，具有抗血管生成作用和肿瘤生长抑制作用。

该药于2018年获批上市，主治非小细胞肺癌，现已进入医保洽谈目录，上市当年销售额超过12亿元。安罗替尼已被2019年版最新CSCO指南推荐用于治疗非小细胞肺癌、小细胞肺癌、软组织肉瘤和食管癌。目前批准的适应症包括：晚期或转移性非小细胞肺癌、软组织肉瘤和小细胞肺癌。安罗替尼的上市和意外增长对公司意义重大，是公司扭转预期，在托肝药领域下滑的重要原因。

安罗替尼作用机制的理论基础来源于阻断肿瘤血管生成，切断肿瘤营养供给，从而达到抑制和治疗肿瘤的作用。安罗替尼可同时阻断-4、α/β、c-KIT等信号通路，多方向抑制肿瘤血管生成，促进细胞凋亡。该类药物理论上具有广谱抗癌作用，是目前最流行的肿瘤靶点之一。

安罗替尼被批准用于适应症1：非小细胞肺癌（），这是所有癌症中发病率和死亡率最高的恶性肿瘤。在过去的 50 年里，全球肺癌的发病率和死亡率显着增加。我国肺癌发病率约为57人/10万人，即每年新增患者约78万人。肺癌大致分为两类：1）非小细胞肺癌()，包括大细胞癌、恶性腺瘤、鳞状细胞癌、鳞状细胞癌；2）小细胞肺癌 (SCLC)。大约 80% 的肺癌是非小细胞肺癌。

安罗替尼现已被纳入2019年版CSCO非小细胞肺癌治疗指南，成为三线标准疗法。而安罗替尼是目前国内唯一上市的非小细胞肺癌三线药物，不需要基因检测。按非小细胞肺癌占肺癌80%和晚期患者40%的比例计算，我国每年约有25万晚期非小细胞肺癌患者，均为潜在靶点患者安罗替尼组。虽然目前还没有竞争对手，但恒瑞的阿帕替尼也适合这一适应症，预计2021年上市。

安罗替尼被批准用于适应症2：软组织肉瘤。2019年7月，安罗替尼软组织肉瘤适应症成功获批，纳入2019年版CSCO软组织肉瘤诊疗指南。安罗替尼填补了我国软组织肉瘤二线治疗的空白，极有可能成为软组织肉瘤二线治疗的标准方案。

安罗替尼适应症3：三线小细胞肺癌。小细胞肺癌三线疗法获批，使安罗替尼正式覆盖所有肺癌三线疗法，潜在患者人数增至31万。2018年，安罗替尼申请小细胞肺癌三线治疗，有II期临床数据，并于2019年9月4日成功获批上市。我国每年新增肺癌患者78万。假设20%为小细胞肺癌患者，晚期患者比例为40%，则对应约6.20,000名三线患者，共计310,000名潜在非小细胞肺癌患者。观众患者组。

国外已获批的靶向类药物，获批适应症包括软组织肉瘤、肺癌、胃癌、肾细胞癌（RCC）、胃肠道间质瘤（GIST）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌和甲状腺癌. 公司开展多项安罗替尼单药、联合化疗、联合PD-1/PD-L等临床试验，扩大安罗替尼适应症。

目前有券商预测，安罗替尼获批适应症峰值约60亿元，潜在适应症峰值约40亿元，总峰值近100亿元。不过，考虑到恒瑞阿帕替尼未来的竞争，安罗替尼未来能否达到百亿左右的销售高峰，还需要投资者密切关注和观察。

（2）伊马替尼：2013年推出第一款仿格尼，中标并大量采购

伊马替尼是第一代 TKI (BCR-Abl) 药物，用于慢性粒细胞白血病 (CML) 的一线治疗。基于优秀的二期临床试验数据，美国FDA对该新药给予加速批准。伊马替尼的诞生使CML的5年生存率从30%迅速提高到89%，5年后仍有98%的患者达到血液学完全缓解。因此，它也被列入世界卫生组织基本药物标准清单，并被认为是医疗保健系统中的基本药物之一。原研药上市后，销量迅速增长，最高销售额达到约47亿美元。2013年，公司旗下正大天晴推出仿吉尼卡首个仿制药伊马替尼，2018年销售额2.4亿，

之后，江苏豪森和石药集团的伊马替尼仿制药陆续上市，吉尼卡公司于2019年8月1日通过一致性评价。目前只有公司和豪森药业通过了该品种的一致性评价. 根据最新中标结果，甲磺酸伊马替尼、正大天晴、豪森药业分别以8.93元/片和10.38元/片中标。品种或将迎来高速放量期。

（3）醋酸阿比特龙片：2019年第二仿上市 有望与恒瑞分享13亿市场

公司醋酸阿比特龙片于2019年7月17日正式获批上市，其进度仅次于恒瑞医药，成为国内仿制第二。阿比特龙是美国NCCN推荐的前列腺癌一线治疗药物（CRPC+CSPC），也是目前唯一获得FDA批准的抑制剂。前列腺癌是一种常见的男性恶性肿瘤。目前，我国每年新增前列腺癌病例约12万例。与欧美发达国家前列腺癌5年99.5%生存率相比，我国前列腺癌​​患者5年生存率仅为60%左右，主要是由于我国早筛普及率低，超过60%。患者在诊断时是晚期或转移性的。近年来，我国肿瘤筛查水平不断提高，我国患者人数增长速度远高于世界平均水平。因此，国内前列腺癌市场空间将进一步扩大。

阿比特龙2017年被纳入国民医保，降价52.9%，每月费用约1.7万元，还是很贵的。纳入医保后，2018年样本医院销售额达到3.2亿元，同比增长594%。预计恒瑞和阿比特龙上市后，凭借强大的销售渠道和更优惠的价格，有望迅速抢占国内前列腺癌市场。有券商预测，仿制企业醋酸阿比特龙片的销售高峰将在13亿元左右。

（4）乐伐替尼：原研专利2021年到期，公司首例仿上市申请已受理

乐伐替尼是治疗肝癌的一线药物。原研药由日本卫材和美国默克公司联合研发，用于阻断包括-3、-4、α、KIT、RET在内的肿瘤细胞，因此被称为“靶向神药”。该品种于 2015 年获得 FDA 批准。

2019年上半年，乐伐替尼原研药销售额4亿美元，增长260%。但由于产品开发时间较长，专利将于2021年到期。2019年6月3日，公司甲磺酸仑伐替尼胶囊上市申请被CDE受理并公布，成为国内首家仿制仑伐替尼的药企。据统计，约82%的肝癌病例发生在发展中国家，每年新增病例约75万例。在中国，肝癌的发病率在恶性肿瘤中排名第四，每年新增约36万例，占世界总数的一半。因此，我国对肝癌药物的需求远高于国外，市场空间大。

（5）PD-1单克隆抗体：公司在PD-1单克隆抗体领域已经失去先机，未来是否会依靠大适应症和联合用药逆袭？

PD-1的全称是cell 1，即程序性死亡受体1。它是一种重要的免疫抑制性跨膜蛋白，是CD28超家族的成员，主要存在于T淋巴细胞、B淋巴细胞、NK细胞和单核细胞中。细胞上的表达。

正常情况下，T细胞可以识别病毒或对人体有害的细胞并消灭它们，但癌细胞可以产生配体PD-L1/PD-L2，与T淋巴细胞的PD-1结合，促进T细胞生长。将癌细胞误认为正常细胞，抑制T细胞活性，帮助癌细胞逃逸，抑制T细胞增殖，诱导T细胞凋亡，降低机体自身免疫功能。

PD-1/PD-L1单克隆抗体作为PD-1或PD-L1的抑制剂，可以抢先T细胞上的PD-1和癌细胞上的PD-L1与PD-1和PD-L1上的结合。 T 细胞，分别。PD-L1与癌细胞的结合阻断了癌细胞向T细胞传递信号的过程，使T细胞能够正常识别癌细胞，阻止癌细胞逃逸，重新激活机体的免疫功能。

目前国外上市的PD-1单抗和PD-L1单抗共有三种，包括默克的派姆单抗、百时美施贵宝的纳武单抗、罗氏的、默克/辉瑞的、阿斯利康的和赛诺菲/再生元的。2019年上半年，六大PD-1/PD-L1药物总销售额约100亿美元，年销售额有望突破200亿元，成为最畅销的肿瘤靶向药物历史上的毒品。

2019年6月，公司与中山康方生物成立合资公司，共同开发康方生物的PD-1抗体。公司获得中国独家销售权。目前已开展多个适应症的临床试验，其中非鳞状非小细胞肺癌和鳞状非小细胞肺癌临床试验已进入Ⅲ期，霍奇金淋巴瘤适应症有望成为2020年首个获批，成为国内第五或第六个PD-1品种。

但是，目前国内申请PD-1单克隆抗体的企业较多。恒瑞、信达、君实、百济都有布局。PD-1可能成为中国红海市场，而公司研发管线中的PD-1与已经上市的竞争对手相比，已经失去了先机。但也有券商认为，主要适应症是PD-1的核心。参考进口品种的核心竞争力与肺癌一线治疗。公司与康方生物-PD-1成立合资公司，已进入非小细胞肺癌第三临床期末期，预计2021年非小细胞肺癌获批上市肺癌适应症。此外，由于PD-1单药反应率低，联合使用将成为主要趋势，其中与VEGF抑制剂联合使用更为流行。公司的安罗替尼和乐伐替尼均为VEGF抑制剂，其中乐伐替尼联合PD-1已被美国FDA指定为肝癌一线突破性疗法。公司肿瘤产品线中的多款产品可与PD-1形成协同效应，可能因组合带动销售。

总之，在PD-1单克隆抗体领域，公司已经失去了先机，未来能否靠大适应症和联合用药进行逆袭，还需要关注和观察。

（6）曲妥珠单抗、贝伐单抗、利妥昔单抗：预计2021年上市

曲妥珠单抗：HER2+ 乳腺癌新辅助、辅助和晚期治疗的基础药物。该药物于 1990 年获得批准，是当时乳腺癌患者手术和化疗后的唯一选择。该品种自推出以来一直保持稳定增长，最高销售额达70亿瑞士法郎。曲妥珠单抗在欧洲的专利于 2014 年到期，在美国的专利于 2019 年到期，导致 2019 年第一季度销售额出现下滑。目前，全球已有多家公司部署了该品种的生物类似药。

贝伐单抗：广谱抗血管生成机制，对实体瘤有多种适应症，适合我国流行病学分布的品种。2004年，该品种获批用于大肠癌，销量迅速增加。上市当年销售额突破18亿美元。随后拿下非小细胞肺癌、卵巢癌、宫颈癌等9大适应症，并保持强劲增长和销售高峰。达 68 亿瑞士法郎。

利妥昔单抗：凭借抗B细胞CD20高表达的机制，在淋巴瘤和血液肿瘤中占据领先地位。该品种于1997年获批用于非霍奇金淋巴瘤适应症，先后获得8大适应症。2017 年，该品种的销售额达到 74 亿瑞士法郎的峰值。

三项单克隆抗体专利均于2019年到期，国内多家企业参与了同类药物的研发。复宏汉霖和信达生物综合进展最快。公司产品预计2021年上市。除了贝伐单抗是传统抗肿瘤龙头的必争之地外，曲妥珠单抗和利妥昔单抗的竞争对手主要是生物科技。公司销售实力雄厚，若能占据20%左右的市场份额。预计三个品种合计将为公司创造近30亿元的销售峰值。但考虑到生物科技公司可能与销售能力强的传统龙头药企合作，公司“

总而言之，跟踪与肿瘤相关的重磅产品的发展趋势和上市后的渗透率，对于投资者来说非常重要，这是未来中国生物制药成功转型的关键。