高估值下泡沫几何？恒瑞医药远高于行业平均水平行业

近日，恒瑞药业公布了半年度业绩。收入同比增长29.19%，归属于母公司净利润增长26.32%，延续了此前的稳健增长态势。

恒瑞医药自2000年10月上市以来，业绩稳步增长，股价上涨100多倍。其市值已超过3500亿，市盈率远高于行业平均水平。“高估值下的泡沫几何”、“当前股价是否透支未来”已成为恒瑞医药长期面临的问题。

抛开金融炒作因素，恒瑞医药的高估值来自三个方面：各领域仿制药产品的核心利润价值、现有创新药进入收获期带来的价值、研发管线布局的创造以及产品结构的优化和拓展。的价值。仿制药占恒瑞总收入的80%以上，成为业绩增长的主要引擎。五款创新药已上市并进入收获期，未来有望推出更多创新药。

近十年来，恒瑞药业的毛利率、净利润率和销售费用率结构总体保持稳定。毛利率由2009年的82.71%小幅提升至2018年的86.6%，净利润率稳定在23%左右；受营销体制改革影响，2018年销售费用率由58.58%下降至45.74%。

现金流方面，2009年至2018年，恒瑞医药经营性现金流净额从4.39亿增加到27.74亿，年均复合增长率为22.@ >73%。2019年上半年，恒瑞医药实现经营现金流14.52亿元，同比增长9.43%。

从各项财务数据来看，恒瑞医药近十年只能用“稳”来形容。然而，批量采购全面实施后，仿制药断崖式降价势在必行，利润空间被压缩；高价PD-1新药卡瑞珠单抗错失市场良机，恒瑞医药能否稳住？?

在社会责任方面，恒瑞医药自2000年上市以来，每年都实施现金分红，共计约26.32亿现金分红。上市以来，公司已实施3次股权激励计划，惠及员工746人。

综合各项指标，恒瑞医药的整体价值得分为4星。

近日，恒瑞医药公布了2019年半年度业绩。今年上半年，恒瑞医药实现营业收入100.26亿元，同比增长29.19%，实现归属于股东的净利润上市公司24.12亿元，同比增长26.32%，保持过去25%左右的稳定增长。

自2000年10月上市以来，恒瑞医药营收复合增长率达到22%，净利润复合增长率达到25.8%；年均增幅达70%，市值突破3500亿。

去年，长生生物疫苗造假事件波及整个生物制药领域。今年，医药板块再次迎来批量采购政策实施，辅仁药业、康美药业等药企财务造假事件爆发，药企财务核查风暴。一连串的震荡，上市药企的股价一路跌宕起伏。在这一势头下，恒瑞医药今年的累计增速依然达到80%，市盈率接近80倍。截至9月16日上午11点，恒瑞医药盘中价79.83元，PE值为77.29倍，总市值3530.@ >73亿。

“高估值下的泡沫几何”、“当前股价是否透支未来”已成为恒瑞医药长期面临的问题。然而，市场一直在用脚投票，将恒瑞医药推向医药市值的领先地位。支撑恒瑞的价值是什么？

市盈率位居化学药板块前列，仿制药收入占比80%以上

对恒瑞医药估值过高的质疑并非空穴来风。

历史数据显示，恒瑞医药的市盈率长期稳定在40倍以上，2009年至今已突破50倍，2015年受整体股市行情影响，跌至40倍左右次，从那时起它一直在攀升。尤其是近两年，恒瑞医药的市盈率在60-80倍之间波动，最高动态市盈率为90.47倍。

恒瑞医药近年市盈率变化

数据显示（2019年9月12日），A股生物医药板块共有305家上市公司。剔除极值和负值后，生物医药板块平均市盈率为57.47倍。恒瑞医药当日PE值为76.1倍，远高于行业平均水平。排名方面，恒瑞药业市盈率位居行业第46位，不算位居前列。不过，在其二级化工和医药板块的102家公司中，恒瑞药业的市盈率排名第16位。

在同类型可比公司中，复星医药和长春高科的PE值分别为26.41倍和52.46倍。

恒瑞药业的高估值溢价从何而来？除了金融投机因素，高估值意味着对公司当前价值的认可和对未来增长的预期。从目前来看，恒瑞医药的高估值来自三个方面：各领域仿制药产品的核心利润价值、现有创新药进入收获期带来的价值、研发管线布局以及产品结构的优化和拓展。价值。

2009-2018年，恒瑞药业营收从30.29亿增长到1.74.18亿，近十年复合增长率21.96%；@6.66亿增加到40.66亿，年均复合增长率为25.4%。

在2018年年报中，恒瑞医药按照治疗领域将收入划分为四大板块：抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域。在174亿的总营收中，抗肿瘤药物的营收为73.95亿，占比42.5%；麻醉药收入46.53亿，占比26.7%，造影剂收入23.24亿，占比13.3% .

抗肿瘤药物一直是公司的核心业务。恒瑞医药自成立以来一直从事抗癌药物的研发和销售。目前，其产品线已覆盖肺癌、乳腺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、前列腺癌等重大疾病，近几年营收占比均在40%以上。，并保持20%左右的稳定增长。2018年收入增长率达到29.23%。抗肿瘤药也是恒瑞业务线中最赚钱的产品，毛利率稳定在90%以上。2018年抗肿瘤产品毛利率达到93.35%。

麻醉业务主要是手术麻醉相关药品，包括麻醉药、止痛药和精神药物。经过多年发展，其营收从上市之初的0.22亿增长到2018年的46.53亿，成为恒瑞医药第二大核心业务。近年来，麻醉收入以20%的速度稳步增长，占比一直保持在26%左右，毛利率在90%左右波动。2018年麻醉收入增速也比往年高出29.25%，主要是2002年获批的镇痛药布托啡诺涨价所致。相关统计数据显示，2018年， 1ml:1mg布托啡诺注射液规格由中标价约1<

用于临床放射检查的造影剂仅占恒瑞医药总收入的10%以上，但发展迅速。近几年营收平均增速达到32.76%，主要来自碘佛醇和碘克沙醇两个核心品种。毛利率低于抗肿瘤和麻醉药的70%左右。

细看，恒瑞现有产品体系80%以上来自仿制药。据统计，在抗肿瘤药物中，多西他赛、伊立替康、奥沙利铂、赛吉奥、来曲唑、卡培他滨等6个仿制药在2018年贡献了超过60亿的销售额。其中，用于治疗乳腺癌的多西他赛年销售额为22亿，占市场份额的47%；治疗结直肠癌的伊立替康年销售额为10亿，占市场份额的63%，两个品类的市场份额相同。首先。

在麻醉领域，七氟醚、右美托咪定、顺沙曲库铵、布托啡诺四个仿制药品种的收入占公司麻醉业务收入的95.4%。

目前，国内医药市场仍以仿制药为主。与其他化学药企业相比，恒瑞医药选择了难度较大但竞争激烈的第一批仿制药，比如2018年上市的磺达肝素钠，今年年初上市。因此，该产品一经推出，就占据了进口替代的核心地位。恒瑞医药也成为国内首仿药品种最多的公司。

5个创新药进入收获期，PD-1新药错失市场良机

仿制药产品带来持续的利润，带动恒瑞医药快速奔跑，同时也为创新药的研发创造条件。恒瑞医药首个1类创新药埃瑞昔布的临床前研究始于1999年，2003年获得临床批件，2011年正式获批上市。随后几年，恒瑞医药先后获批4个1类新药阿帕替尼, (19K), 和 。

在肿瘤学领域，新的1类药物意味着什么？单看贝达药业依靠核心单品“埃克替尼”在创业板上市并成长了近十年，微芯生物年收入仅靠单品“西达本胺”1.5可以可想而知，数十亿人登陆科创板。

恒瑞医药首个抗肿瘤靶向药物阿帕替尼主要用于晚期胃癌的治疗。国内市场没有竞品。2014年底上线后，进入量级渐增阶段。2016年销售额约为10亿。2017年，阿帕替尼被纳入新版医保目录，平均降价37%，每片价格仅为136元。换来价格，2017年Q4阿帕替尼销售额增长157%，销售额增长59%，全年销售额同比增长73.55%。2018年阿帕替尼销售额仍保持68.37%的增速，销售额达到17.41亿元。

目前，吡咯替尼和19K仍处于扩产阶段，有望进入2019年医保洽谈目录，实现进一步量产。

PD-1抗体药物是恒瑞此前最受欢迎的产品之一，今年5月底获批上市。PD-1抗体药物虽然不直接用于肿瘤本身的治疗，但广泛用于多种癌症的联合治疗，包括肺癌、肝癌、胃癌等。根据IMS数据库，2018年PD-1抗体全球销售额约1.4美元1.78亿美元，国内销售额约6.4美元3.75万美元。

在国内市场，国内PD-1产品已经有君实生物的和信达生物的，分别针对黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤。卡瑞利珠单抗与2018年12月下旬上市的信迪利单抗直接竞争。由于2019年医保目录谈判药品于2018年12月31日结束，卡瑞利珠单抗错失本轮竞争机会，信迪利单抗有机会抢占先机市场第一。

目前国内PD-1产品中价格最高，每瓶规格1.98万元，同规格价格约1. 57万元，差价约4100元。

从目前的研发管线来看，恒瑞医药的在研产品多为抗肿瘤1类新药。与同类公司相比，恒瑞医药的独家标的最多。其中，贝伐单抗、法米替尼和海曲波帕三个产品已进入3期临床阶段。在麻醉领域，甲苯磺酸瑞马唑仑已于今年3月提交上市申请。

除三大业务线外，2019年4月，恒瑞医药宣布将以慢病药为突破口进军药品零售市场。因此，在原有基础药物布局糖尿病、心血管疾病领域的基础上，恒瑞医药发展缓慢。疾病领域的创新药物研发。例如，在糖尿病领域，恒瑞医药的研究产品涵盖国外三大主流降糖药和长效胰岛素，瑞格列汀和恒格列净两款2型糖尿病产品已进入3期临床阶段。

未来两年，法米替尼、赫托波帕、瑞马唑仑、瑞格列汀、恒格列净等创新药有望上市，创新药收入占比将进一步提升。

上半年研发投入15亿元，销售团队突破1.2万人

恒瑞医药2018年年报显示，截至2018年底，公司共有56个创新药处于临床开发阶段。2018年，新提交国内专利申请144件，国际PCT申请78件，获得国内授权26件，国外授权39件。件。2018年获得创新药制剂生产批件2个，仿制药制剂生产批件7个；获得创新药临床批件16项，仿制药批件2项。

与日益丰富的研发和产品管线相对应的是，研发投入逐年增加。恒瑞医药历年的研发投入遥遥领先于国内多家药企，并在上海、成都、南京、苏州等地建立了各类研发中心。

2012-2018年，恒瑞医药研发投入从5.35亿增加到26.7亿，研发支出占总收入的比重从9.84%增加到15.33%，7年累计投资82.56亿。在同类企业中，正大天晴和复星医药的研发投入仅占其2018年总收入的10%。

由于恒瑞医药面临辉瑞、罗氏、诺华等跨国药企的直接竞争，据美国《制药经理人》杂志统计，2018年辉瑞、罗氏、诺华三家公司的研发支出分别为79.62亿美元、98.3亿美元、81.54亿美元，研发投入占比17.58%、22%、 18. 分别。75%，还有很大的差距。

2019年上半年，恒瑞医药研发投入14.84亿元，同比增长49.13%，占比14.8占总收入的百分比。报告期内，公司新提交国内专利申请74件，国际PCT新申请21件，获得国内授权13件，国外授权22件。

恒瑞医药的研发人员数量也从2012年的1418人增加到2018年的3116人，但占员工总数的比例从2012年的17.15%下降到14.83%。主要原因是部门销售人员激增。

2012年，恒瑞医药只有4316名销售人员，2018年销售人员增至4316人。庞大的销售团队推动公司产品及时抢占市场，实现快速变现。

恒瑞医药的销售业务由江苏科欣和江苏新辰两家子公司承担。科信主要从事公司生产的抗肿瘤药物、特种输液、造影剂、心血管药物的批发销售。公司主要从事自产外科麻醉药的批发销售。

2009年至2017年，恒瑞医药的销售费用率稳定在58%左右。2017年，恒瑞医药启动销售体制改革，在原有销售模式的基础上，细化销售产品线结构，对重要业务或产品进行细分。根据适应症领域，恒瑞医药在公司层面成立了肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部，并针对重要核心品种进行了单独的产品线。本次改革后，2018年恒瑞医药新增销售人员3714人，销售费用率由58.58%下降至45.74%。

恒瑞医药的毛利率和净利润率结构近年来基本保持稳定。毛利率由2009年的82.71%小幅提升至2018年的86.6%，近十年净利润率基本稳定在23%左右。不难发现，恒瑞医药的综合毛利率接近90%，但净利润率只有20%。两者之间有很大的差距。主要区别在于期间成本。一方面，医药行业销售费用总体水平较高。另一方面，与复星医药2018年40.98%的研发投入资本化率相比，恒瑞医药将研发投入全部转为费用，从而降低了资本化成本。利润率。从某种意义上说，这也导致恒瑞药业的盈利水平低于实际预期水平，因此直观地造成了高市盈率。

现金流方面，2009年至2018年，恒瑞医药经营性现金流净额从4.39亿增加到27.74亿，年均复合增长率为22.@ >73%。2019年上半年，恒瑞医药实现经营现金流14.52亿元，同比增长9.43%。

从前面的分析可以看出，无论是营收、净利润、现金流等基本财务数据，还是净利润率、毛利率等比率，恒瑞医药都只能用“稳定”二字来形容在过去的十年里。然而，批量采购全面实施后，仿制药断崖式降价势在必行，利润空间被压缩；高价PD-1新药卡瑞珠单抗错失市场良机，恒瑞医药能否稳住？?

上市19年19次分红，股权激励惠及746名员工

搜狐财经注意到，在公司业务规模扩大、盈利能力提升的同时，恒瑞医药及时通过分红回报股东。恒瑞医药自2000年上市以来，每年都实行现金分红。截至2018年底，公司已分红19次，共计派发现金分红约26.32亿元。

2018年，恒瑞医药员工总数2.10,000人，较2017年增加6,152人，公司人均年薪12.740,000元。自上市以来，恒瑞医药实施了3次股权激励。2010年，恒瑞医药向55名激励对象授予454.130,000股限制性股票，三年内解锁，持股比例分别为40%、30%和30%，授予价格为20.@每股份额>28元。2014年，公司再次以每股15.51元的价格向118名激励对象授予882.75万股限制性股票。2017年，恒瑞医药以每股33.22元的价格向573名激励对象授予限制性股票。其中，1.596.800，

在本次激励计划中，恒瑞医药设定了首次解除限制性股票的业绩条件：以2016年度净利润为基础，2017年度、2018年度、2019年度各年度净利润均较2016年度增加。分别不低于 20%、42% 和 67%。部分预留限制性股票解除的业绩条件为：以2016年度净利润为基础，2018年度和2019年度年度净利润较2016年度分别增长不低于42%和67%。

社会公益方面，恒瑞医药参与了“阳光助学计划”、“金秋助学计划”、“连云港市百所学校捐赠资助活动”、慰问困难家庭等活动，捐赠给病患员工、学校、慈善组织等超过1300万元。公司已向中国药科大学、中国红十字基金会、中国抗癌基金会等数十家单位捐款共计约4900万元。此外，恒瑞医药作为中国红十字基金会人文教育基金企业发起人，捐赠500万元，共同建设和共享人文教育体系​​，提升“一带一路”沿线国家医疗质量.